Die Übernahme der Commerzbank durch die italienische Bank UniCredit ist eines der präsentesten Wirtschaftsthemen dieses Jahres. Die UniCredit hielt bis zum 5. Mai 2026, dem Tag ihres freiwilligen Übernahmeangebotes, 26,77 % physischer Aktien der Commerzbank. Dazu kamen 3,22 % an Total Return Swaps, unter denen die UniCredit nach eigener Darstellung einen Anspruch auf physische Lieferung der zugrunde liegenden Aktien hatte. Dies brachte den Stimmrechtsanteil der UniCredit auf 29,99 %. Schaut man allerdings genauer auf die möglichen Anteile der UniCredit an der Commerzbank, fällt ein weiterer Total Return Swap über 62.704.201 Commerzbank-Aktien auf, entsprechend 5,56 % des Grundkapitals, der ausschließlich einen Barausgleich vorsieht. Man möge annehmen, dass auch dieses Derivat, wie die Swaps mit Lieferwahlrecht, die UniCredit mit einer Summe von 35,55 % zu einem Übernahmeangebot nach § 35 WpÜG verpflichtet hätte. Ein solches Pflichtangebot ist nach § 35 Abs. 2 WpÜG abzugeben, sobald der Bieter die Kontrolle im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG erlangt, also mindestens 30 % der Stimmrechte hält. Für die mehr als 500.000 Privatanlegerinnen und Privatanleger sowie die mehreren hundert institutionellen Investoren der Commerzbank ist das keine Formalie, denn an dieser Schwelle hängt, ob ihnen beim Kontrollwechsel ein Ausstieg zu gesetzlich festgelegten Mindestbedingungen offensteht.
Dieser Rechnung ist allerdings zu widersprechen. § 30 Abs. 1 WpÜG erfasst in einem abschließenden Katalog diejenigen Stimmrechte Dritter, die dem Bieter zuzurechnen sind, lässt barabgerechnete Derivate aber gerade außen vor. Einschlägig ist im vorliegenden Zusammenhang allein Nr. 5, der Aktien erfasst, die der Bieter durch Willenserklärung einseitig erwerben kann. Darunter fallen die Swaps mit Lieferwahlrecht – jedenfalls dann, wenn dem Bieter tatsächlich ein durchsetzbarer Anspruch auf physische Lieferung zusteht, was bei entsprechender Ausgestaltung weit überwiegend angenommen wird, im Einzelnen aber von der konkreten Vertragsgestaltung abhängt.
Bei barabgerechneten Derivaten, wie in diesem Falle den cash settled total return swaps, kaufen Investmentbanken für dritte Unternehmen Anteile an einem Zielunternehmen. Am Beispiel UniCredit und Commerzbank trat die Nomura International Plc mit Sitz in London als Vertragspartnerin der UniCredit auf. Dabei schlossen UniCredit und Nomura einen Vertrag, welcher die UniCredit dazu verpflichtete, bei Absinken des Aktienkurses die Differenz an Nomura auszugleichen, und Nomura bei Anstieg die Rendite an UniCredit auszuzahlen. Der wichtigste Punkt dabei ist, dass dieser Swap ausschließlich einen Barausgleich vorsieht und die UniCredit somit kein Recht auf die Aktien und eine spätere Übereignung hatte. Ohne dieses Recht fällt der Vorgang nicht unter § 30 Abs. 1 Nr. 5 WpÜG und bleibt bei der Berechnung der Stimmrechtsanteile außen vor.
Bemerkenswert ist dabei, dass dieselbe Position an anderer Stelle des Kapitalmarktrechts durchaus erfasst wird. Nach § 38 Abs. 1 Nr. 2 WpHG sind auch barabgerechnete Finanzinstrumente mitteilungspflichtig, und § 39 WpHG ordnet für die Meldeschwellen eine Zusammenrechnung von Aktien und Instrumenten an. Die Position der UniCredit war dem Markt also bekannt und einpreisbar. Was fehlte, war nicht die Information, sondern die daran anknüpfende Rechtsfolge.
Wird ein solcher Vertrag beendet und bar abgerechnet, hält die Investmentbank die Aktien, die sie zuvor allein zur Absicherung erworben hatte, weiterhin und trägt für sie nun das volle Kursrisiko. Das Halten dieser Aktien stellt für sie dann ein unwirtschaftliches Unterfangen dar, weshalb ein Andienen in ein laufendes Übernahmeangebot wirtschaftlich naheliegt. Bei dem Angebot der UniCredit handelte es sich um ein Tauschangebot, bei dem 1 Commerzbank-Aktie gegen 0,485 UniCredit-Aktien getauscht werden sollte. Tatsächlich dienten nach Abgabe des Angebotes mehrere mit der UniCredit in Geschäftsbeziehung stehende Banken Aktien an; auf Gesellschaften der Nomura-Gruppe entfielen dabei rund 2,06 Prozentpunkte.
An dieser Stelle stellt sich die Frage nach § 30 Abs. 2 WpÜG. Danach werden dem Bieter Stimmrechte eines Dritten zugerechnet, wenn er sein Verhalten mit diesem aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt. Die Norm setzt gerade dort an, wo formale Zurechnungstatbestände nicht greifen, wirtschaftlich aber ein koordiniertes Vorgehen vorliegt. Genau hierauf zielt der Vorwurf der Commerzbank: Sie hält nicht offengelegte wirtschaftliche Ausgleichsvereinbarungen für möglich und hat die BaFin eingeschaltet. Die UniCredit weist dies zurück und erklärt, sämtliche Positionen gesetzeskonform offengelegt zu haben. Ob den Andienungen konkrete Vertragsbeendigungen oder gar Absprachen zugrunde lagen, lässt sich öffentlich nicht feststellen; die aufsichtsrechtliche Prüfung ist nicht abgeschlossen. Zu betonen ist, dass ein Abstimmen im Sinne des § 30 Abs. 2 WpÜG mehr verlangt als eine bloße Interessenparallelität – die wirtschaftliche Nähe zwischen Absicherungsgeschäft und Andienung genügt für sich genommen nicht.
Festhalten lässt sich unabhängig davon, dass die UniCredit Aktien erwerben konnte, auf die sie zuvor keinen Anspruch hatte, ohne dass die Zurechnung des § 30 WpÜG und die daran anknüpfenden Pflichten griffen. Zugleich übte sie damit Druck auf die Commerzbank aus.
Die UniCredit nennt in ihrer Angebotsunterlage selbst den Grund für das freiwillige Angebot. Da die Commerzbank eigene Aktien zurückkaufte und einzog, verringerte sich die Gesamtzahl der Stimmrechte, wodurch der Anteil der UniCredit auch ohne jeden Zukauf über die Schwelle hätte steigen können. Um dieses Risiko zu beseitigen und größere strategische Flexibilität zu erlangen, entschied sie sich, die Schwelle kontrolliert mit einem freiwilligen Angebot zu überschreiten. Erlangt ein Bieter die Kontrolle aufgrund eines solchen Angebotes, ist er nach § 35 Abs. 3 WpÜG von der Pflicht zur Abgabe eines weiteren Angebotes befreit. Das freiwillige Angebot hat den Vorteil finanzieller und strategischer Freiheiten, da es nicht den strengen Anforderungen eines Pflichtangebotes unterliegt. Damit konnte die UniCredit den Preis, beziehungsweise in diesem Fall den Wert des Tauschgeschäftes, frei festlegen. Die Anleger wurden dadurch in das Kursrisiko der UniCredit-Aktie mit eingebunden. Zudem erhielten die Aktionäre keine Barzahlung, sondern Anteile am Bieter, und sind somit an die UniCredit-Aktie gebunden.
Der Schutzzweck des Pflichtangebotes besteht darin, den Minderheitsaktionären beim Kontrollwechsel einen Ausstieg zu angemessenen Bedingungen zu eröffnen und sie an der Kontrollprämie teilhaben zu lassen. Ein Angebot lag hier vor. Ob es diesen Zweck erfüllt hat, ist eine andere Frage und zugleich der Ausgangspunkt für die Überlegung, ob es sich bei der beschriebenen Konstellation um eine Regelungslücke oder um eine bewusste Systementscheidung des Gesetzgebers handelt. Dieser Frage und den daraus folgenden Überlegungen, ob und wie sich eine solche Konstellation gesetzgeberisch anders fassen ließe, auch mit Blick auf die Lösungen anderer Rechtsordnungen, widmet sich ein weiterer Beitrag.
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